“永远的神”也曾腰斩——复盘A股白酒周期  过去20年，白酒真的是一个非常好的赛道。

当一个行业进入景气周期的时候，龙头的好处是它会比较早地感受到这个行业的复苏，这就叫做春江水暖鸭先知。  

 

再看下面这组数据，也很有意思。白酒是有典型的塔形特征的，什么叫典型的塔形特征呢？就是从上到下依次是高端、次高端、低端，呈金字塔结构。茅台无疑处于塔形结构的最顶端。

2013—2015年白酒表现一般，2016年白酒开始上涨。但是2016年的时候，你去跟白酒研究员聊，或者跟很多人聊，他会告诉你说白酒的这一轮行情是Alpha行情，不是Beta行情；说白酒这一轮上涨，是因为这些酒确实很优秀；说以后中国白酒就只有茅台、五粮液和泸州老窖上涨，其他的像金种子、酒鬼酒、山西汾酒、古井贡酒，都不行，永远都站不起来。

 

可是到了2018—2020年，你发现这些酒的涨幅更大，典型的例子就是古井贡酒、酒鬼酒。酒鬼酒在2020年涨了330%，而茅台只涨了71%。2016—2020年，茅台的整体涨幅跟酒鬼酒差不多，而且酒鬼就的上涨也有基本面支持。这说明在2016年大家讲的白酒这一轮上涨只是因为这些公司表现好，是错的。其实白酒的这一轮行情，它就是行业性的机会，最终的结果就是鸡犬升天。

 

为什么茅台、五粮液、泸州老窖先涨，酒鬼酒、古井贡酒后涨呢？原因就是茅台、五粮液、泸州老窖是龙头、一线，它们会率先复苏。当一个行业进入景气周期的时候，龙头的好处是它会比较早地感受到这个行业的复苏，这就叫做春江水暖鸭先知。

 

但如果是一个行业性的机会的话，你最终会发现其他的低端酒也会复苏的。所以从投资次序的角度来讲，你可以先买高端白酒，再买次高端白酒，你的收益率会非常高。你也可以一直持有高端白酒，你的收益率也还不错。但是当时有很多人认为以后次高端白酒就是不涨的，只有高端白酒涨，这个看法是错误的。无论是白酒2012—2016年的下跌，还是2016年以后的上涨，其实就是整个行业的周期。

 

到今天，这个问题我们看得非常清楚了。可是你会发现，到今天为止，有很多的行业也存在这个问题，很典型的例子就是银行。

 

大家都知道，过去几年，像招商银行、宁波银行，都涨了不少，但有些银行是没有涨的，比如四大行，还有些银行甚至是跌的，比如华夏银行、民生银行。这个时候人们告诉你一个故事，说那是因为招商银行、宁波银行、平安银行跟其他银行不一样，它们叫银行，其他的不叫银行，或者说它们涨是因为有某个因素，其他银行不是这样的。

 

我想问大家一个问题，是白酒的同质性更强，还是银行的同质性更强？中国银行的同质性肯定是强于中国白酒的同质性，白酒分为酱香型、清香型，银行有这种分类吗？

为什么我们会在白酒行业看到这种次序，难道在银行业我们会看不到吗？所以我想讲的一点是，招商银行、宁波银行、平安银行之所以能涨，原因就是银行也是周期股，周期回来的时候，招商银行、宁波银行、平安银行是率先复苏的，现在四大行也开始复苏了，像民生银行、华夏银行这种最终也会复苏。不可能只有招商银行、宁波银行、平安银行能涨，其他银行不涨。

 

于是问题就出来了，站在现在这个时间点上，你应该买招商银行、宁波银行、平安银行，还是应该买四大行，还是应该买华夏银行？

在2019年这个时间点，应该买白酒行业的什么股票？是买茅台，还是买酒鬼酒？其实你应该买酒鬼酒，原因是茅台已经告诉你白酒行业在复苏了。你要相信这个行业的复苏是梯次的，茅台能复苏，酒鬼就也能复苏。同样的道理，招商银行能复苏，工商银行也能复苏，但是招商银行的复苏已经给了你溢价了，它已经给了你两倍PB了，而工商银行才0.5倍PB。大家明白我的这个逻辑吗？

所以复盘会给我们很多启发，告诉我们很多道理。现在大家的看法是：首先，我是不买周期的，我更不会买银行，我就算是买银行，也是买招商银行、宁波银行、平安银行。但实际的情况不是这样，实际的情况是现在最适合的做法就是买周期股、买银行、买四大行。因为它们现在是处在景气必然复苏的阶段，同时股价没反映，这多好。

你在2016年年初买茅台，某种程度上你是在赌博，你怎么知道茅台的景气一定复苏？但是你在2019年买酒鬼酒的话，你就不是赌博了，因为这个过程中，茅台、五粮液、洋河都已经慢慢复苏了，作为次高端的酒鬼酒必然会复苏，但是它的股价没涨，这是最好的机会。

你在2019年也可以买茅台，没有关系的，但是前面这段行情跟你没有关系了，你赚到的是后一段行情的钱，这个钱某种程度上甚至有可能是泡沫的钱。投资是不是应该这么考虑问题？

但是如果我现在说我买银行，我会先被鄙视一次，如果我说我买的是四大行，我又会被鄙视一次。你会说我压根就不懂，买银行已经属于比较可耻的事情了，居然还买四大行，你会不会投资？但结果到底如何，我们拭目以待。

我的看法是，我在酒鬼酒上挣到的钱不丢人。我在茅台和酒鬼酒上都能挣50，为什么一定要在茅台上挣50呢？其实我认为在酒鬼酒上挣到50更安全。而银行的同质性一定大于白酒的同质性，我不相信中国的银行只有招商银行、宁波银行、平安银行能复苏，其他银行不复苏，我觉得不可能的。

白酒给我们的另一个启发是什么呢？既然茅台在白酒行业中如此重要，我们就应该仔细分析它。我跟大家说过，消费品中有很多的子公司是很值得研究的，你研究一家公司，你就懂得整个消费史，所以我们要仔细研究。

但是我研究茅台的视角跟别人不一样，很多人讲茅台很好，我承认它很好，但是这个公司也有不好的地方，或者说这个公司也有低潮期。茅台上市以来，曾经出现过6次股价回调35%以上。我们逐个来看，你就会发现很有意思。

2002—2003年那一次回调，其实幅度还是很小的。那个时候也是正逢熊市，茅台的市盈率从高点的39.5倍跌了35.4%。

2008年那一次回调，茅台的市盈率从高点的100.5倍跌了63.3%。这些数据都是客观的数据。

2012—2017年是很值得玩味的。2012—2014年，就是白酒景气下行的年份，茅台的市盈率从高点的27.6倍跌了54.2%。也就是当一个好公司碰到了行业性的问题，在估值不高的情况下，它可以腰斩。

2015年是股灾，它跌了35.8%。2018年也相当于大熊市，它跌了35.8%。2021年2月以后，它跌了41.4%。

这是茅台历史上的6次股价回调。但我想告诉你的一点是，如果茅台这种行业碰到了一个景气的拐点，在不到30倍的市盈率，它都可以腰斩。现在茅台应该是40多倍市盈率，如果它的景气真的出问题了，它能跌多少？很多人告诉你说35倍以下的茅台随便买，但我想告诉你的是，2012—2014年那轮回调，在市盈率30倍不到的情况下，它能腰斩，所以有必要分析一下风险收益比。