2.1 不同阶段证券市场的特点  长期的股票价格的上涨，一定跟生产率提高带来的盈利增长是吻合的。

长期的股票价格的上涨，一定跟生产率提高带来的盈利增长是吻合的。  

 

本期提要

• 1、收入增长、生产率和技术能够提供的斜率是非常关键的。

• 2、美股只有两种行情，低波动率行情和高波动率行情。

本期内容

各位华尔街见闻的用户和朋友，大家好，我是付鹏。

第二部分是从宏观框架下沉到市场框架。

在看整个框架前，我先给大家看一个高度性的总结。这张图实际上我们完全可以在各个维度上进行应用，我们可以在宏观维度应用，可以在微观维度应用，可以在市场维度应用，甚至可以在个别股票上应用，因为它的原理和逻辑都是一样的。

比如说在经济层面应用的话，这样的一个斜率就是我之前讲到的长期增长、潜在的生产力。中间的繁荣、衰退、萧条、复苏，以及债务杠杆的增加，实际上就是所谓的周期。当然更大的周期，就是斜率的不停的调整，也就是生产率的变动。把它下沉到经济的中观维度，其实可以把长期的斜线理解成我们的收入，中间的波动也就是杠杆，包括杠杆的增加和去除，也就是加杠杆、去杠杆带来的波动。

 

如果把它下沉到股票市场上，逻辑也是一样的。我们把影响股票价格的两个核心元素，变化成企业盈利增长和金融杠杆的增加，同样会看到一个结果，就是长期的股票价格的上涨，一定跟生产率提高带来的盈利增长是吻合的。但是它中间的价格波动，可能也会受到杠杆和投机性因素的扰动，于是就形成了类似于这样一个长周期和短周期交错的过程。原理都是一样的，所以它可以应用于很多的场景。

 

图中反映了两种不同的斜率。简单讲，收入增长、生产率和技术能够提供的斜率其实是非常关键的。左边是成熟性市场，右边是发展阶段的市场，这两个市场其实在结构上是一样的，都是由分子提供斜率，分母提供波动。但是你会发现，高收入增长和低收入增长，或者叫高质量的收入增长和低质量的收入增长，表现出来的特征是完全不一样的。

 

这张图到底是用来干什么的呢？其实可以回答大家之前的那个问题。即便不考虑生命周期，你去看100年的美股，它是永远涨的，中间的叫波动。我经常跟大家说，在我的这个维度上，从来不会去讲美股的牛市和熊市，因为大家去讲的或者说大家印象中的牛市、熊市的概念是不一样的，更不会去量化性的讲说跌20%就叫熊市、涨20%就叫牛市，都不会。为什么呢？它跌20%，波动率不起来，在我们的维度上算是牛市还是熊市？所以美股上面，我们真正的定义就是只有两种行情，低波动率行情和高波动率行情。

 

但是在A股市场上，可能从指数来看就是10年原地踏步不动，我们形成的实际上就是一个牛市、熊市转换的过程。这张图其实你可以这么简单理解，左边的成熟阶段市场就是美股，右边的发展阶段市场就是A股。那么你就会发现，我们的问题其实恰恰出在两点：第一，斜率不够；第二，波动性更大。为什么斜率不够？发展阶段不同。也就是简单讲，什么东西构成了股价的收入？股价的收入不仅仅包括企业盈利，它还包括了像回购这样的行为。

也就是简单讲，一切提高股东收益的方法都可以归类到分子端。所以虽然图中标注的是简单的企业盈利，但原则上来讲，比如说回购算不算分子端呢？算。大比例股息分红算不算呢？算。所以说股息分红、回购，加上企业盈利增长，这三个因素作为分子端都会影响到股票价格。所以这个斜率你可以理解成这三大块。

 

A股的问题在哪？第一盈利，盈利的分布不均衡，盈利的增长不稳定。另外两块有没有？没有。回购、高股息、大比例分红回馈股东，这是标准的成熟性市场的特征。但是中国的证券市场处于发展阶段，发展阶段的证券市场是干什么用的？是用来融资的，是用来支撑实体部分的融资需求的。所以说你会发现，你的分子端是弱的，所以斜率是低的，波动性是大的。所以你也就不难理解，我们的证券市场跟美国证券市场最大的区别，简单讲，一个是成熟阶段，一个是早期、发展阶段。两个阶段的特点不一样，所以说两个市场投资的策略也是完全不一样的。

 

举个简单的例子，如果简单的去模仿巴菲特的价值投资，在A股市场上不一定能够获得比别人高出很多的收益。为什么呢？我之后在讲美股的时候也会讲到，巴菲特不是任何时候都进行价值投资，他是有他的阶段的。他选择的这两个阶段，正好是巴菲特先生跨越的最主要的两个成熟阶段。所以说体现在他身上，就是一个非常优秀的回报。但大部分人是无法经历两个产业周期中间的成熟阶段，我们面临的尴尬问题就在这。如果出生的时间不好的话，可能经历的就是一个早期阶段，那就是一个巨额动荡。其实用我的话说，就是时代造就英雄，这很关键。我们在研究所谓的生命周期的时候，时代造就英雄的概念会更强一些，我们后面会讲到。

• 关于市场的框架结构，我也大概梳理了一下。

1. 我们要理解市场参与者结构。举个例子，参与者结构说得最多的就是，美国证券市场上没有散户，散户比例非常的低；而中国证券市场上散户的比例非常的高。散户比例的高和低，除了跟市场发展阶段有关系以外，其实跟制度性的发展和变化，还有金融产品深度也是有关系的。美国虽然没有散户，但是它有大量的机构和金融性的产品可以辅助资本的投入。所以你可以理解成，美国大部分的机构替代了所谓的散户的职能，但是因为机构更加的稳定，也就是参与者结构更稳定、成熟，所以它的波动性比较低。从这个维度上，你就可以解释为什么左边市场的投机性波动大，右边市场的投机性波动低。很简单，你把A股、港股、日本股票市场、德国、美股的波动率拉出来，会发现完全不在同一个水平。举个例子，30多的波动率对于中国来讲差不多，但是30多的波动率对于美股来讲就是超高。为什么？方向是一致的，但是波动率的绝对水平有很大的差别。其实这跟投资者结构是有密切关系的。所以说在早期发展阶段市场波动率高，这是完全正常的。
2. 市场结构。市场结构就是之前我讲的，一级市场是否够成熟，二级市场的制度是否够成熟，比如准入是否市场化、退出是否市场化、一级市场是否是以机构参与者为主、上市公司财务治理是否成熟等等，这些差异都会影响不同市场的投资者的决策。
3. 监管结构。这一点其实就很关键了，包括监管、法规、退市机制等等。
4. 市场目标。这里就涉及政策因素对于市场职能的引导。对于美国来讲，这不存在，因为很简单，市场从一开始就是真正意义上的市场化，市场化就是由市场来决定。但是我们的资本市场还是要发挥它的政策性的职能。

普通投资者往往简单的关注价格，但是你要知道，真正影响大势的往往是在价格外，你看到的表现其实都是这些因素综合作用出来的微观结果。所以这就是最大的一个区别。

 

这就是本讲课程的内容，谢谢大家。