3.2 以美国为例来看全球化下的利率困境  从美元黄金看全球化下的“利率病”

从美元黄金看全球化下的“利率病”  

 

本期提要

• 1、资本对你的选择，最重要的并不是因为你的利率高，而是你有回报的能力。

• 2、实体产业空心化，过多的以服务业为主导、过多的以技术为主导，它是有利有弊的。

本期内容

各位华尔街见闻的用户和朋友，大家好，我是付鹏。

这张图虽然跟美股没有关系，反映的是黄金、名义利率、实际利率的走势，但是它恰恰把转型过程中最重要的内容进行了重点的表述。

之前我们讲过，在1965—1985这个过程中，我们看到了实际利率的坍塌，也就是美国实际利率大幅度转成负值。这跟这几年的状态是一样的，美国的实际利率在这一两年大幅度转负，所以黄金正在逼向历史性的新高。当年也是一样，实际利率不断坍塌的过程中，美国的工业红利大规模的被第一轮全球化的受益者，比如日本等侵占，所以这个过程中美国的实际信用遭受了巨大的损失。更何况当时是金本位制，虽然说是与布雷顿森林体系挂钩，但说到底还是类似于这种固定汇率制，锚定黄金。

 

这个阶段自由市场的调节机制无法发挥作用，所以说很简单，市场的矛盾关系会被进一步的放大。当实际利率坍塌的时候，其实美元锚定的这种关系已经非常脆弱了。虽然说当时的各国都希望通过黄金总库尽量的去稳定这样的一个体系，但实际上这种体系的坍塌已经不可避免。

 

随着这种体系的坍塌，黄金开始大幅度的脱钩，并且形成了一段上涨。其实从历史上看，这一段的上涨才是最大幅度的上涨，也是最快幅度的上涨。虽然说这20年黄金也在涨，但是这20年的黄金是持续性上涨，当年才是真正意义上的爆发性上涨，也就是它的信用性风险快速的暴露出来。

 

虽然保罗·沃尔克去世了，但是他在美国战后这段历史中的作用我认为真的是举足轻重的。保罗·沃尔克在这个阶段选择大幅度的抬高名义利率来缓和信用、守住信用，但是大家会注意到那段时间的名义利率的抬升分为两段。第一阶段的大幅度抬高名义利率并没有阻止信用的坍塌，也没有阻止实际利率的坍塌。

 

美元在这个阶段是怎么表现的？是狂跌的。为什么？这个阶段的美元也好，黄金也好，信用也好，更多的呈现了一种非常类似于现在新兴市场的表现。什么意思呢？大家一旦发现你的信用受损，即便是加息，资本仍然是外流的，并不是因为你加息了，所以大家追寻高息，来守候你。资本对你的选择，最重要的并不是因为你的利率高，而是你有回报的能力。

 

这个道理其实蛮简单的。举个例子，现在民间的借贷，如果一个人说，付总你借给我1000万，我给你20%的利息。对不起，绝不可能借给你。因为很简单，他如果有挣钱和还钱的能力的话，是不会接受20%的利息的。你想要的是他的利息，他想要的是你的本金。所以高息能留住资本吗？留不住的，越高息资本越留不住。

 

美国要做的事情是内政外交同时进行，这样才能够使信用恢复。所以保罗·沃尔克只是完成了中间的一环，一次大幅度提高名义利率不够，那就进一步的抬高。所以我们看到了美国利率史上最高的名义利率的出现，这样才在真正意义上把负的实际利率和信用快速的拉了回来。在这个过程中，黄金完成了它的冲高和回落，美元完成了它的走弱到走强。当然这种走强不仅仅是因为它的利率高，更重要的是随后的这些内政外交的改革政策，使得美国的信用在之后的15年里逐步得到恢复。

 

很多人认为，美国从那段滞胀中走出来是里根的功劳。但我觉得，应该这么说，美国走出来不是一个人的功劳，而是几个人内政外交共同作用的结果。如果里根减税没有其他政策的配合，我只能告诉大家，也没法成功。单纯的靠保罗·沃尔克大幅度提高名义利率去拯救实际信用，也是没有用的。所以说这段时间美国的重要转型其实是一个综合作用的结果。

 

我们大致可以总结成这样两个词——内政、外交。名义利率的大幅度抬升把实际信用稳住，进行大幅度的减税政策改革，让大量的工业时代遗留下来的僵尸性企业破产、倒闭、出清，这都是内政。

• 外交怎么做？

1. 因为工业体系下最大的问题是滞胀，而胀的问题不仅仅是需求的问题，还有供给的问题。所以在那个过程中，基辛格出访中东，迅速的在美元和石油之间建立起联系，把中东战略纳入到美国重要的体系中间，这是为以后美国少受油价和供给的影响打下基础。从那以后，美国受到通胀影响的幅度开始大幅度的减弱，这是一个标志性的分水岭。
2. 早期的尼克松访华到基辛格访华，然后到后面的亚洲四小龙，以及中国的改革开放，为在信息技术时代下重构全球的生产、贸易，分工、分配的这种关系打下了坚实的基础。所以美国才有可能转为以技术为主导、以服务业为主导的这种模型，并且可以让它运转下来。
3. 进行技术性的创新和改革。如果大家去看《乔布斯传》，会发现美国的万众创业、万众创新、车库文化、技术性转型，从早期的电子芯片到家用PC，这条路径其实从20世纪80年代就已经开始了。当然对我们来讲，标志性事件是1993年克林顿颁布的有关信息技术的法案，这直接意味着美国已经从早期的初创期进入到萌芽阶段。

所以在内政外交的综合调整下，大家看到了什么？美国的实际信用在不断增强，一方面，它的名义利率、实际利率很高；另一方面，真正影响它长期增长的生产率的变量也在往好的方向走。在它的实际信用不断增强的过程中，黄金是不可能有行情的。这就是大家看到在美国重要转型的过程中，黄金20年停滞不动的一个很重要的原因。

 

1985年《广场协议》到1990年日本资产泡沫破裂，这两个路径直接宣告从1965年开始的美日贸易战的终结，日本其实在这个程度上相当于输掉了。日本输掉的是一代人，但美国换来的是另外一代人。这个时候美国开始诞生新贵。到目前为止，美国的这两轮技术性的财富积累，形成了美国两个富裕阶层。

 

一个是传统新贵，传统贵族是什么？以石油、化工、生产制造、轻工、航空、航天、机械设备等传统领域的这些贵族，这是美国建国两百多年真正意义上的第一代的富人。第二代富人是以硅谷为核心的技术性新贵。这两轮所谓的财富的积累，正好对应这两轮产业维度的周期。

 

所以现在的中国，未来的财富在哪？也就是说我们的孩子将来会做什么？很显然，传统财富的积累路径已经完全饱和了，并且是寡头垄断。在这个过程中，唯一的路径就是向新贵寻求财富积累，也就是换句话说，你必须，也不得不向技术靠拢。这也是美国历史告诉我们的答案。

 

2000年到现在，黄金的大牛市持续了20年，并且还没有结束。当然从明面上看，美国仍然是在消耗它的实际信用，目前来讲美国的实际利率水平早就为负了，2018年以来就开始转成负值。虽然在这个过程中，实际利率也是在不断下降的，但原因是不一样的。在当年工业体系的末端，实际利率的下沉不是由于名义利率，更多的是由于物价水平的影响；但是这20年里，实际利率更多的是受名义利率的影响。

 

我在这里标注了一个词——利率病，什么叫利率病？实体产业空心化，过多的以服务业为主导、过多的以技术为主导，它是有利有弊的。你看到的利，我就不用多解释了。你看到的弊，除了我们前面解释的低利率、贫富差距，其实这些的统称就是利率病。也就是换句话说，你的经济需要更低的利率去维持债务，去维持这种贫富关系。富人会在低利率下会变得越来越富裕，而穷人在低利率下仍然无法获得足量的财富增长，它的债务继续的增加，杠杆继续的增加，这就是利率病。

 

一个完全以服务业和技术为主导的经济体，也是有它的弊端的。所以说最完美的是均衡发展，也就是简单讲，生产、加工、制造，服务业，金融业，外加技术性推动，综合比例合适才是最优，单纯向任何一方面的倾斜都有着巨大的隐患。

 

在实际利率不断下降的过程中，美国也在不断的消耗它的技术红利。从1980年开始，美国走过了初创期、萌芽期、过热期，到成熟期，同样也在不断的消耗它的动力，所以它再次经历了从20岁到50岁的状态。这个经历体现在这张图上就是实际利率不断下沉，利率病不断加剧，最终带来的结果就是以黄金为代表，再次出现信用风险。

 

这就是本讲课程的内容，谢谢大家。