2.9 识别负债陷阱的三大手段  现在的公司通常有三种去杠杆的手段：债转股，资产证券化，以及表外融资。

现在的公司通常有三种去杠杆的手段：债转股，资产证券化，以及表外融资。

 

本期提要

• 结构性融资手法及案例解析
• 明股实债的典型结构及案例分析

本期内容

各位见闻大师课的朋友大家好，我是夏草。

负债的陷阱，我觉得在当前的这种金融去杠杆的背景下，对资产负债率的关注可能超过对利润率的关注。所以有的时候，利润表直接被跳过去了，大家一看负债率，二看现金流。

 

负债率的话我觉得现在也有很多的创新，过去我们都没听说过结构性融资，但现在是很普遍的。这里面我介绍几种，一种是直接的债转股。比如说我原来发的是一般的公司债，那就是应付债券，但如果我现在发永续债，就会被认定为股。而且现在政府支持企业债转股，因为有些企业经营陷入困境。但债转股背后猫腻很多，很多都是不良资产，最后搞成不良债务，然后进行债转股。

 

而且现在我看到了一种现象，我也感到很奇怪。正常的债转股没有条件，结果后面协议上又约定了未来几年要达到多少利润。既然是股票投资，为什么约定了利润，又不做业绩对赌？我怀疑这背后可能还是一个明股实债的问题，这个等一下我们再展开。

 

第二个是资产证券化，这可以让应收账款出表，包括间接把存货卖掉以后变成应收账款，也可以出表。所以现在国企的资产证券化也是如火如荼，因为可以通过资产证券化降低杠杆。

 

第三个是表外融资，就是通过一些不并表的，甚至一些并表的方式，实现表外融资。

 

我们来看一下具体案例。我个人认为安然的造假虽然发生在20年前，但它依然是一个非常经典的造假案例。因为它的精髓在于，它通过组织结构和交易的安排，包括中间的很多衍生品交易，最终达到它所想要的会计结果。这种造假手法，我觉得现在来看还是非常经典。

 

比如安然先是和一个独立的第三方成立一家合资公司，后来这个独立的第三方退出了，实际上安然接盘的是自己的企业，但是它隐瞒了这个事实。JEDI，包括Chewco，实际上都是安然实际控制的，但安然通过代持的方式隐瞒了控制的事实。

 

原瑞幸董事长陆正耀本来还想演第四场戏，前面的三场戏分别是神州租车、神州专车和瑞幸咖啡，他准备演的第四场大戏是收购宝沃汽车。他在收购宝沃汽车的时候没有直接收购，而是先通过他的一个名叫王百因的同学的一家个人持股公司，以40亿收购宝沃66%的股份，然后再从他的同学那里间接收购回来。

 

现在被证实了，王百因持股的这家公司，就是神州优车实际控制的公司。如果没有监管的介入，我们根本不知道。也是监管介入以后，才发现了通过高管代持。然后应该并表的没有并表，导致它对这些主体的内部销售没有抵消，然后这些主体在表外也成为融资的主体，它没有并表的这些就变成账外的负债。

 

第二个例子是雷曼。它是在结账的时候，把它500亿的国库券的出售到外面去，结账之后再买回来出售，然后回购。这实际上是一种融资，资产控制权没有转移，但是它认为它的资产可以出表了，同时负债也没有了账。

 

安然是通过应该并表的没有并表，进行表外融资；雷曼是通过不应该出表的出表了，进行表外融资。这种出表、并表只有这几年才成为大家关注的一个焦点，但雷曼和安然其实在20年前、10年前就运用得炉火纯青了。

 

第三个我要介绍的案例是安邦保险。大家知道安邦保险的实控人后来被抓了，它涉及的一个最大问题就是虚假出资。安邦保险600多亿的注册资本中，只有11亿是真实的，这11亿还是国企出资，吴氏家族的608亿全部被认定为虚假出资。最后由银保监会旗下的保险保障基金补足出资，这家公司其实也国有化了。

 

安邦保险虚假出资的路径是，先以各种名义把资金打给一些关联企业，再以出资方的名义打回来，图中红色线代表资金打出去，绿色线代表打回来，于是构成了一种循环出资、交叉出资。它的造假手法就是，资金出去的时候是资产的增加，资金回来的时候是资本的增加，就是资产和资本同时虚增，这存在很大的风险和隐患。

下面我们讲一下债和股之间的界限，什么情况下是债、什么情况下是股？我们现在的会计准则和美国不太一样，美国的负债和权益之间有一个夹层，但我们没有，要么是债要么是股，没有这种夹层。这种夹层的东西，按照国内的会计准则，可能都会被认定为一种债。只有无条件避免支付义务，才能被认定为股。

 

包括永续债，原来只要挂了永续债的名头，我们就认为它是可续期的，就认为它是股。但现在要求更严了，要满足三个条件：第一个是合同没有到期日，第二个是清偿顺序必须是劣后的，第三个是没有利率跳升机制。只有同时满足这三个条件，永续债才能被认定为股，而不是债。

 

我们现在看到的一些资产负债表上，如果有永续债，很多都会放在权益中的其他权益工具。但我个人觉得，就像商誉可以直接从资产中扣除，如果永续债是在权益工具里面，也可以直接从净资产中扣除，因为它很可能是债，而不是股。

 

一个例子是中国银行2019年发行的无固定期限的资本证券，它明确规定清偿时永续债劣后于发行方。就是想要作为股的话，一个是要劣后，另外一个是不设利率跳升机制。同时它是无固定期限的，所以可以作为权益，而不是债务。

 

下面介绍明股实债的几种典型结构。一般的明股实债，出资方可能拿的是固定收益，到期的时候要通过融资方或者关联方，通过股权回购退出。右边的结构是有对赌协议的，如果没有触发对赌协议约定的条款的话，它就是股，但触发以后，可能就变成债了。比如说规定了什么时候上市，如果上不了市的话要回购，这种情况下它是一种对赌，这种也会被认定为明股实债，因为如果上不了市的话，就会变成债。

包括前一段时间小米、美团到香港上市，结果上市之前都是巨额亏损，美团上市的当年还亏了1000多亿，为什么呢？因为它有一些优先股，这些优先股是可赎回、可转换的，就是上市之后，可以转换成普通股，但如果没有上市，发行人就要赎回。

 

在这种情况下，它有可能触发赎回，所以它就被认定为债。虽然叫优先股，但它是债。然后因为债和正股的价值是绑定的，因为它可以转换成普通股，所以公司做得越好，债的公允价值就越高，发行人的股亏就越多。小米和美团上市时业绩巨亏就是这个原因。

 

还有一种结构比较复杂一点，它在股东层面成立一个有限合伙基金。有限合伙基金有优先和劣后之分，大家要注意，这是结构性融资了，优先的话可能就算是债了，但劣后的话，因为它承担的是可变收益，所以是股。

 

我们再来看一下，前几年PPP项目还是很火爆的，因为都是大单，而且是股价的催化剂，但是近几年已经变成瘟神了，为什么呢？因为PPP项目本质上是一个定制的业务，它是怎么定制的？

大家看一下，在这里面，社会资本就是施工企业，项目公司上面有一个产业基金，然后和地方的城投公司合作成立一个特别项目公司，就是为PPP项目设立的项目公司。

 

在股东层面，产业基金上面是一个有限合伙企业，分为GP，就是管理合伙人；LP，分为两种，一种是优先级的，一种是劣后级的；还有施工企业，就是社会资本，在这里可能就是劣后的，就变成股了。金融机构一般是优先的、固定收益的，所以它是债。到项目公司这边，其实社会资本还要为项目公司的融资提供提供担保，所以我觉得施工企业投资的收益是不固定的，应该认定为一种权益投资。

但是像东方园林这个项目，它认为自己拿的收益是固定的，所以没有对项目公司进行并表。东方园林在项目公司中承担两种角色，一方面它是这个项目公司的主要出资方，可能出了百分之八九十，是大股东；另外一方面它又是这个项目的总包方，是乙方。

 

这个时候它就有一个财务错觉，是什么呢？大股东把钱投进项目公司的时候，它是一个投资性的现金流出，但是大股东以施工方的名义进行工程承包的话，收到的钱又是一个工程回款，是经营性的流入，所以这个时候会有一个错觉。

 

东方园林其实历史上的现金流都很好，它的经营性现金流很好，但如果扣掉资本性质出，它的自有现金流可能就不好了。所以这个项目表面上看经营性现金流很好，但实际上也是一个定制行为，它收到的钱，实际上很多都是自己投资的钱，变成经营性的流入。这种错觉导致很多PPP项目最后资金链出问题了。

 

资本市场上还有一种融资结构，它是怎么融资的呢？如果直接向人家借钱，债务就会增加，它现在通过结构性融资也成立一个有限合伙企业。它自己做这个有限合伙企业的GP，就是融资人做GP，借款人一般都是资质比较好的企业。

 

然后出20%的LP，比方说100个亿，它自己出20个亿，另外80个亿向社会融资。如果直接借80个亿，会抬高国企或者央企的资产负债率，现在它设立一个有限合伙企业，自己当GP或者叫指定的下属企业当GP，然后自己出资20%，于是它认为自己可以控制这个有限合伙企业，就并表。

 

对有限合伙企业并表之后，从社会募集的80%的资金怎么入账呢？20%是它自己出的，这没问题，另外80%不是作为债务入账，而是作为少数股东权益。

 

下面这个案例更深入，它对从社会募集的80%的资金进行了资产证券化，发行ABS、ABN，目的是把从社会募集的80%的债务变成少数股东权益，然后降低它的资产负债率。但问题是这种做法会受到质疑，因为你只出了20%，人家出的80%明显是拿固定收益的，这时候你认为它是少数股东权益好像有点说不过去。

再来看一个对赌协议的明股实债的案例。虹软科技现在已经上市了，主业是做图像算法。它有一家子公司叫上海多媒体，上海多媒体投资了一家孙公司叫登虹科技。登虹科技引进了两个股东，一个是光大富尊，一个是信利光电，持股比例大概20%。

 

作为大股东的上海多媒体和这两个小股东做了一个对赌，如果2019年年底登虹科技上市了，那就没问题；如果不能上市，上海多媒体必须以保底收益，大概8个点回购。大家注意，这个回购的主体不是登虹科技，而是登虹科技的大股东，上海多媒体。

这样的话站在虹软科技的角度，它合并了上海多媒体，然后上海多媒体合并了登虹科技。光大富尊和信利光电表面上看是小股东，但是因为上海多媒体对它们有一个回购的义务，所以在上海多媒体对登虹科技并表的时候，这两家少数股东就是明股实债，就变成一个其他非流动负债，以债务列示。虹软科技在过会时被要求调整，要求它按照回购的义务确认债务，然后补确认了1000多万的财务费用，就是业绩减少了1000多万。

 

所以大家要注意，现在私募股权入股，很多都是带对赌协议的。入股的话带有对赌协议，如果有这种回购或者是保底的，或者是其他情况的，它其实不是单纯的股权出资，它是含钱的、含债的，其实是一个混合金融工具，既有股权又有债权。

 

我之前说了，现在我们没有夹层投资，所以既含股又含债的都认定为债。认定为债的话，像这个案例就不能做少数股东权益，如果做少数股东权益就是债务被低估，要把少数股东权益调回负债，因为你有对赌、有回购义务，这个时候就是债务。这就是有些企业少计负债的情况。

 

以上是本节课的全部内容，谢谢大家。